Электронная онлайн библиотека

 
 Інвестознавство

9.3. Оценка вероятности и осуществления инвестиционного проекта


В процессе оценки вероятности и осуществимости инвестиционного проекта используют следующие методы:

• имитационная модель оценки риска;

• методика изменения денежного потока;

• методики корректировки на риск ставки дисконта.

Сущность имитационной модели оценки риска, что является наиболее распространенным при проведении анализа чувствительности, заключается в следующем:

1. На основе экспертной оценки по каждому проекту строят три возможных варианта развития событий: пессимистический, наиболее реальный и оптимистичный.

2. Для каждого варианта рассчитывается соответствующий показатель NPV.

3. Для каждого проекта рассчитывается размах вариации (RNPV)- самая большая перемена NPV по формуле:

 f9.1             (9.1)

или среднее квадратическое отклонение по формуле:

f9.2            (9.2)

где NPV. - чистая приведенная стоимость каждого из рассмотренных вариантов;

- среднее значение NPV, взвешенное по присвоенных ймовірностях (Гі).

          f9.3          (9.3)

Из двух сопоставимых проектов считается более рискованным тот, у которого больше вариационный размах или среднее квадратическое отклонение.

В основе метода изменения денежного потока лежит полученная экспертным путем вероятностная оценка величин ежегодного денежного потока, на основе которой корректируется и рассчитывается значение NPV. Конечно в процессе анализа чувствительности значение одного из выбранных параметров варьируется в определенном небольшом диапазоне (минус 5, минус 10% и др.) при фиксированных значениях остальных параметров и определяется зависимость показателей эффективности (финансового результата) проекта от этих изменений. Параметры варьируются в процессе анализа чувствительности, можно подразделить на две основные группы: объемы расходов, влияющих на объемы поступлений и объемы расходов, не прямо влияют на объемы поступлений.

Анализ чувствительности начинают из наиболее значимых факторов и сам анализ включает как количественные методы, так и качественные. Когда не может быть установлена прямая связь между параметрами, которые варьируются, стоит учитывать косвенное влияние изменения значений каждого параметра на другие. Поэтому, прежде чем приступить к анализу чувствительности, необходимо разработать план анализа, определив по каждому параметру, который варьируется, перечень действий и условий, при выполнении которых может быть достигнуто желаемое значение параметра, а также последствий, к которым может привести его изменение. Необходимо также задать предельные значения параметров, которые варьируются, в соответствии со сценариями развития проекта с пессимистичного и оптимистичного точек зрения.

Для вычисления текущей стоимости, ожидаемый в будущем доход дисконтируется по ставке доходности, что дают сопоставимые альтернативные инвестиции. Эту норму доходности часто называют ставке дисконта, или предельной нормой доходности. Ставка дисконта играет роль фактора, что обобщенно характеризует влияние макроэкономической среды и конъюнктуры финансового рынка. Она определяется уровнем доходности, которые преобладают на рынке капиталов.

Неопределенность будущих денежных потоков - одна из основных проблем при выборе ставки дисконта в процессе привлечения средств под инвестиционные проекты. Если будущий поток средств абсолютно надежный, ставка дисконтирования равна ставке процента по банковским депозитам или по высоконадежных ценных бумагах таким, как государственные инвестиции и вложения в государственные ценные бумаги. Когда спрогнозировать будущие поступления сложно или невозможно, а объем будущего потока денежных средств точно не известен, его следует дисконтировать по ожидаемой ставке доходности ценных бумаг с приблизительным уровнем риска. При этом возникает задача определения ставки дисконта, которая могла бы учесть влияние риска на эффективность инвестиционного проекта, в сравнении со ставкой дисконта, что соответствует доходности альтернативных вложений, что приносят определенный доход гарантирован (с минимально возможным риском).

Если будущий поток средств сопряжен с риском, то конечно дисконтируют его прогнозируемую величину со скорректированной на риск ставке дисконта.

Увеличение ставки дисконта (или ставки банковского процента) называется «премией за риск» для инвесторов; для получателей инвестиций эту надбавку можно назвать «платой за риск». Таким образом, отклонение ставки дисконта от «безрисковой» уровня ставки дисконта (или ставки банковского процента) может характеризовать степень риска инвестиционного проекта для инвесторов: чем больше эта разница, тем выше уровень риска.

В теории инвестиционного анализа и риск-менеджмента известны два метода учета риска при формировании бюджета капиталовложений:

а) модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model) и альтернативный ему метод надежного (или безрискового эквивалента) (Certainly Equivalent Approach), согласно которому осуществляются отдельные исправления на время и на риск, что приводит к аналогичным результатам;

б) метод скорректированной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate), что предусматривает изменение этой ставки в зависимости от уровня риска, связанного с денежным потоком.

Метод скорректированной на риск ставки дисконта предполагает, что ставка дисконтирования должна отражать безрисковый уровень доходности (не зависящей от вида инвестиционных вложений), темп инфляции и коэффициент степени риска конкретного инвестирования. Другими словами, этот показатель отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участия в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект, со сравнимым степенью риска. Именно этот метод более популярен на практике, поскольку ставку дисконта для проектов усредненного степени риска можно рассчитать на основе данных финансового рынка, что наблюдается.

При нынешнем положении дел в стране рисковые выявления неизбежно субъективны и в какой мере произвольные. Однако некоторые составляющие необходимого уровня доходности не зависят от индивидуальных особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражают общеэкономические условия его реализации (инфляция, отраслевой риск и т.п). Поэтому для их количественного измерения могут быть использованы фактические уровни доходности имеющихся в экономике вариантов инвестирования капитала. В результате необходимо идентифицировать: минимально гарантированную норму доходности; инфляционную составляющую (в национальной валюте и в виде валютной составляющей); общеэкономический (кратный) риск и риск различных финансовых инструментов.

В общем случае взаимное влияние трех отмеченных ранее факторов (минимальной доходности, инфляции и риска) предполагает их связь со ставкой дисконтирования в виде следующего соотношения:

(1 + Е) = (1 + Г)×(1 + И)×(1+b),                    (9.4)

где Е - ставка дисконтирования; Г - минимально гарантированная реальная норма доходности; И - темп инфляции; b - рисковое исправления.

Таким образом, предполагается мультипликативный влияние факторов при расчете ставки дисконтирования (для малых значений Г И, і b можно использовать вариант простого арифметического сложения).

В отечественных условиях базовыми характеристиками для такого расчета служат два показателя: величина общей инфляции в стране и валютная доходность. На основе этих двух величин рассчитывалась третья базовая величина - долларовая инфляция в Украине (то есть украинская инфляция, выраженная в долларах США) по формуле:

IS = (1 + IR)/(1 + DRS) - 1,             (9.5)

где Ик - гривневая инфляция; DRS - темп падение гривны по отношению к долл. США; Is - темп долларовой инфляции в стране.

Любой финансовый индикатор доходности (PR), выраженный в рублях, пересчитывается в валютный эквивалент (Ps) по формуле:

PS = (1 + PR)/(1 + DRS) - 1              (9.6)

и «очищается» от так называемой «долларовой инфляции»:

P° = (l+Ps)/(1 + Is) - 1,                 (9.7)

что эквивалентно очистке текущей гривневой доходности к) от финансовой инфляции:

Pn = (1+RS)/(1+IR) - 1.                  (9.8)

Полученное значение и показывает доходность данного вида инвестирования в постоянных ценах. Последний показатель включает в себя минимально гарантированный, то есть безрисковый уровень доходности, общеэкономический риск и риск конкретного инструмента инвестирования (точнее, рыночную оценку этого риска).

Наряду с традиционными, используется и ряд других методов расчета скорректированной на риск ставки дисконта для оценки инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития и при анализе деятельности компании.

В соответствии с Положением об оценке инвестиционных проектов ставка дисконтирования (Е) без учета риска проекта определяется как отношение ставки рефинансирования (Rf), установленной Нацбанком и объявленного Правительством на текущий год темпа инфляции (И):

Поправка на риск проекта определяются заданными табл. 9.10.

 

Таблица 9.10

Величина риска

Пример цели проекта

Поправка на риск,%

Низкий

Вложения при интенсификации производства на базе освоения техники

3-5

Средний

Увеличение объемов продаж существующей продукции

8-10

Высокий

Производство и продвижение на рынок нового продукта

13-15

Очень высокий

Вложения в исследования и инновации

18-20

Ставка дисконта, которая учитывает риски при реализации проектов, определяется по формуле:

E = Rf/I + p/100,          (9.9)

где г/100 - поправка на риск.

Расчет ставки дисконта (Е) при анализе деятельности компании должен проводиться с учетом характера потока доходов. В случае использования как доход величины чистой прибыли необходимо использовать следующую формулу:

R = (ЧП × (l+g))/Po + g,                  (9.10)

где Го - текущая капитализация; ЧП - чистая прибыль; g - коэффициент темпа роста компании (темпа роста доходов).

Если оценка осуществляется на базе денежного потока, то ставку дисконта стоит рассчитывать по модели оценки капитальных активов (САРМ):

R = Rf + d×(Rm - Rf),              (9.11)

где Rf - безрисковая ставка дохода; Rm - среднерыночная ставка дохода; d - коэффициент систематического риска.

В этой формуле осложнения могут возникнуть при определении коэффициента d. Его можно определить двумя методами статистическим и фундаментальной.

Статистический метод можно использовать в случае, когда есть хорошая история рынке, а сама акция высоколиквидна.

Рассчитан статистическим способом коэффициент d оценивает изменение доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При применении этого метода расчета коэффициента необходимо рассматривать его устойчивость во времени.

Если акции неликвидны, или изменении во времени, целесообразно применять фундаментальный метод расчета. Он основан на результатах анализа тех переменных, которые могут повлиять на финансовое состояние компании. При расчете коэффициента необходимо учитывать не только состояние предприятия, но и внешние факторы (макроэкономические, отраслевые).

Третий способ, по которому можно рассчитать ставку дисконтирования, - расчет средневзвешенной стоимости капитала:

Э = Квк × Гвк + Dдз × Vдз,                (9.12)

где Квк - доля собственного капитала; Гвк - ставка дохода на собственный капитал (можно использовать POE); DДЗ - доля долгосрочной задолженности; VДЗ - стоимость долгосрочной задолженности компании (ставка процента по полученным кредитам).

Этот метод дисконтирования редко применяется для оперативной оценки перспектив роста акций, поскольку он достаточно трудоемкий, занимает много времени и требует большого количества труднодоступной информации. Без серьезных исследований, которые можно провести только с помощью эмитента, результаты прогноза доходов будут сомнительными. Однако метод является основным, когда он используется для стратегических целей, например, при проведении подробной оценки акций при подготовке подробного исследования деятельности субъекта экономики.



Назад