Электронная онлайн библиотека

 
 Інвестознавство

11.5. Стоимость капитала


Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они оправдали себя с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, что вложенный в какой-нибудь бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или, собственно, предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествовавший новым капитальным вложениям и соответственно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала необходимо платить и степени этого платежа выступает стоимость капитала.

Обычно считают, что стоимость капитала - это альтернативная стоимость, иначе говоря, доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменном размере риска. На самом деле, если компания захочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равен величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная сфера применения стоимости капитала - оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, то есть с помощью которой все денежные потоки, которые появляются в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, - это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятии. Почему именно стоимость капитала служит ставке дисконтирования? Напомним, что ставка дисконта - это процентная ставка отдачи, которую предприятие предлагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Таким образом, стоимость капитала предприятия - это минимальная норма доходности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

На стоимость капитала имеют влияние следующие факторы:

• уровень доходности других инвестиций;

• уровень риска данного капитального вложения;

• источники финансирования.

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Поскольку стоимость капитала - это альтернативная стоимость, то есть доход, который ожидает получить инвестор от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит от текущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций). Если предприятие предлагает инвесторам вложить капитал в более рискованное дело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень доходности. Чем больше величина риска, что присутствует в активах компании тем больше должен быть доход за ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования.

Следуя золотому правилу инвестирования стоимость зарубежных капитальных вложений достаточно велика - от 20 до 30 процентов. В то же время стоимость подобных капитальных вложений в предприятия собственных стран не превышает 20%.

Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи за заемными источниками рассматривают как валовые расходы (то есть входят в себестоимость) и поэтому делают долговые источники финансирования более прибыльными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашение основной части долга необходимо осуществлять в зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Пытаясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (выполняет дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора, осуществлять вложения в собственное имущество, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в имущество, инвестор также понимает, что вложения в имущество предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и потому ожидает и требует более высокой отдачи.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала осуществляется в следующей последовательности:

1. Определиться со всеми имеющимися источниками капитала, обыкновенными акциями, привилегированным акциям, облигациям и т.п., обратить внимание на те из них, что иногда называют «свободным капиталом» такие, как товарный кредит, и исключить их из расчетов.

2. Найти текущую рыночную (а не балансовую) стоимость каждого источника капитала. Рассчитать удельный вес средств, полученных из каждого источника в общей величине средств. Это процентное отношение дает коэффициент, который должен быть использован в отношении каждого из источников капитала.

3. Рассчитать текущую стоимость для каждого из источников капитала, «очищенный» от налогов.

4. Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала путем умножения стоимости для каждого из источников капитала, «очищенной» от налогов, на соответствующее значение удельного веса и последующим составлением полученных результатов.

Этот метод расчета стоимости капитала для предприятия широко применяется на практике, но стоит сделать некоторые уточнения относительно его использования.

1. Предполагается, что текущая структура капитала является оптимальной или такой, что незначительно отличается от оптимальной, иначе говоря, предполагается, что текущая стоимость капитала не может быть существенно уменьшена за счет изменения существующей структуры капитала.

2. Принимается, что любой проект, который оценивается, не является значимым в том смысле, что он не настолько велик, чтобы его финансирование могло бы привести к реструктуризации фондового рынка. Если же проект является очень большим относительно существующего размера компании необходимо приблизительно определить удельный вес и стоимость каждого из источников после того, как финансовые ресурсы будут заимствованы и проект начнет реализовываться. На практике очень трудно сделать это с необходимым уровнем точности.

3. Подразумевается, что новый проект который находится в процессе оценки, имеет тот же уровень риска, что и текущие проекты в портфеле предприятия. Если же проект имеет отличный от других класс риска, это обстоятельство может повлиять на стоимость одного или всех существующих источников капитала. Очень рисковый проект может склонить существующих поставщиков финансовых ресурсов к мысли, что предприятие прибегает к деятельности в рискованном среде. Это, в свою очередь, приведет к увеличению риска в существующем смысле стоимости капитала.

Эти ограничения не имеют отношения к значительного количества инвестиционных проектов. Но там, где они есть, может возникнуть необходимость использовать альтернативные методы определения стоимости капитала.

Лишь незначительное количество деловых проектов должна быть начата без привлечения средств. Средства играют ту же роль, что и энергия в физической системе: как энергия необходима для движения физической системы, так и средства, необходимые для начала делового проекта. Очень редко средства являются бесплатными, то есть имеют альтернативную стоимость. Если средства, предназначавшиеся для определенного проекта, не были использованы, они почти наверняка могут иметь варианты альтернативного применения. Если альтернативные варианты использования средств обеспечивают для инвестора положительные поступления, величина этих поступлений будет альтернативной стоимостью средств, используемых в проекте. Именно поэтому стоимость средств (или капитала), которые применяются для финансирования проектов, является одним из ключевых положений инвестирования.

На первый взгляд кажется, что расчет стоимости капитала, который включается в оценку проекта, является относительно простым вопросом. Когда известно, сколько средств нужно, лицо, которое имеет намерение использовать их, может проконсультироваться с поставщиком средств по определению, как много нужно будет заплатить за использование этой суммы. Эта процентная ставка, возможно с учетом налогообложения, будет стоимости капитала для определенного проекта.

Например, предприятие инвестирует средства в новый станок, стоимость которого составляет 100 000 грн. и для этого ссужает средства по фиксированной процентной ставке в виде кредита на 5 лет под 15% годовых. Ставка налогообложения предприятия, допустим, 25%. Можно спрогнозировать, что стоимость капитала для этого проекта будет 15,00 Ч 0,65 = 9,75% в год.

К сожалению, этот простой расчет редко обеспечивает правильную меру стоимости капитала. Причина данной очевидной аномалии заключается в том, что предприятия редко заключают соглашения по финансированию для каждого инвестиционного проекта как отдельного вида деятельности. Обычно предприятие договаривается о большой транш средств, и эти средства расходуются на целый ряд проектов. Именно поэтому средства предпринимателей в любой момент времени могут рассматриваться как совокупность средств, в которой в разное время переданы дополнительные средства, с которой средства берутся для финансирования проектов. Эта совокупность средств (которая отображается на стороне пассивов в балансе) может иметь оптимальную структуру, в которой комбинация долгов и собственного капитала будет такой, что обеспечивает минимизацию стоимости капитала для предприятия. Таким образом, если структура совокупности средств отклоняется от оптимального соотношения заемного и собственного капитала, следующий транш средств, что поступит в совокупности, должен вернуть ее до оптимального соотношения. Самое главное здесь то, что стоимость каждого транша средств не является стоимостью капитала для проекта, который финансируется, в это самое время, когда заимствуются средства по этому транша. Действительной цене капитала для инвестиционных проектов является средневзвешенная стоимость капитала всех средств в совокупности на время, когда осуществляется инвестирование в проект там, где все проекты имеют средний уровень риска.

В приведенном выше примере с ссудой в 100 000 грн. на 5 лет фиксированная процентная ставка 15% не является действительной стоимостью капитала, которая должна быть использована при оценке проекта. Тот факт, что транш целиком состоит из одной ссуды с фиксированной процентной ставкой, свидетельствует, что совокупность средств имеет заниженное значение и необходимо дополнить его ссудой с фиксированной процентной ставкой, что позволит восстановить оптимальное сочетание величины долга и собственных средств. Если стоимость капитала без учета налогообложения составляет 9,75% в год, а средняя стоимость капитала в совокупности с учетом налогообложения - 12% в год, крайне будет использовать предыдущую процентную ставку как предельный показатель при оценке проекта. Если индивидуальная стоимость каждого притока капитала в совокупности принимается как предельный показатель процентной ставки, этот общий показатель процентной ставки будет прыгать вверх и вниз в зависимости от предельных затрат на капитал, что поступает в совокупности. Очевидно, что этот метод является неправильным. Действительной стоимостью капитала в инвестиционных решениях, где все проекты имеют средний уровень риска, является средневзвешенная стоимость капитала в фондовом поле.

Ссуды с фиксированной процентной ставкой - это стоимость долга с фиксированным процентом в виде соотношения годовых процентных платежей (очищенных от налогообложения) до текущей рыночной стоимости долга.

Составляющей стоимости долга в средневзвешенной стоимости капитала является, обычно, но не всегда, расходы без учета налогообложения. Стоит отметить, что мы используем текущую стоимость нового долга, а не среднее значение стоимости прошлых траншей заимствований.

Стоимость долга за невыполненной ссудой на текущий момент оценивается по номинальной стоимостью таким образом:

       f11.4         (11.14)

где: Kd - стоимость долга; і - периодический процентный платеж; t - предельная ставка налогообложения; D - текущая рыночная стоимость долга; Э - расходы на реализацию.

Предоставляя свои средства в долг, инвестор получает определенный доход в виде процентов, начисляемых по некоторому алгоритму в течение определенного промежутка времени. Поскольку стандартным временным интервалом в финансовых операциях один год, наиболее распространен вариант, когда процентная ставка устанавливается в виде годовой ставки, что предполагает однократное начисления процентов по истечении года после получения ссуды. Известны две основные схемы дискретного начисления: схема простых и схема сложных процентов.

Схема простых процентов предполагает неизменность базы, с которым производится начисление. Пусть выходной инвестированный капитал равен Г, требуемая доходность - r (в долях единицы). Считается, что инвестиция сделана на условиях простого процента, если инвестированный капитал ежегодно увеличивается на величину Г - r. Таким образом, размер инвестированного капитала через n лет (Rn) будет равняться:

f11.15           (11.15)

Считается, что инвестиция сделана на условиях сложного процента, если очередной годовой доход исчисляется не с исходной величины инвестированного капитала, а с общей суммы, включающей также и ранее начисленные и невостребованные инвестором проценты. В этом случае происходит капитализация процентов по мере их начисления, то есть база, с которой начисляются проценты, все время растет. Следовательно, размер инвестированного капитала до конца n- го инвестиционных ресурсов должен быть максимально синхронизированы во времени по отдельным интервалах планового периода. Такая синхронизация обеспечивается в процессе денежных потоков предприятия по инвестиционной деятельности.

Реализация этих принципов составляет основное содержание процесса управления формированием инвестиционных ресурсов предприятия.



Назад